اقترب النظام التنظيمي للتشفير الذي وعدت به المملكة المتحدة منذ فترة طويلة من الواقع هذا الأسبوع، حيث كشفت هيئة السلوك المالي (FCA) عن استشارتها التي ستحدد في النهاية كيفية عمل شركات التشفير في بريطانيا.

إلى جانب التشريع من وزارة الخزانة، تشكل المقترحات العمود الفقري لإطار مقرر أن يدخل حيز التنفيذ في أكتوبر 2027. بالنسبة لصانعي السياسات، الهدف هو تحقيق التوازن بين النمو والابتكار مع نزاهة السوق وحماية المستهلك. بالنسبة للصناعة، التحدي هو التنقل في فترة انتقالية مدتها 18 شهرًا حيث الوجهة أكثر وضوحًا من أي وقت مضى - لكن لا تزال بعيدة بعض الشيء.

"هذا هو الأمر بالنسبة للمملكة المتحدة"، قالت ديا ماركوفا، مديرة السياسة في شركة البنية التحتية للتشفير Fireblocks، في مقابلة. "هذا هو النظام النهائي لتنظيم إصدار ووساطة الأصول المشفرة."

من المناقشة إلى التعريف

يجب النظر إلى أحدث الاستشارات كجزء من عملية أطول ومتسلسلة بعناية، وفقًا لسيباستيان فيرييه، محامي تنظيم مالي في Pinsent Masons.

لأكثر من عام، كانت المملكة المتحدة تعمل من خلال خريطة طريق تنظيمية توسع اختصاص هيئة السلوك المالي على التشفير. كانت الخطوة الأولى تشريعية: الأنشطة المنظمة المحددة من قبل الخزانة تحدد ما يقع داخل المحيط. عندها فقط يمكن لهيئة السلوك المالي فرض متطلبات الترخيص والقواعد التفصيلية.

"على مدار العام الماضي، بدأت الأمور حقًا في التشكل"، قال فيرييه. "كنا على جهاز المشي من الاستشارات، لكنها الآن تشكل إطارًا متماسكًا."

ركزت المراحل السابقة على إصدار العملات المستقرة والحفظ، والمتطلبات الاحترازية مثل رأس المال والتخطيط للإيقاف، وتطبيق التزامات هيئة السلوك المالي الحالية - الحوكمة والأنظمة والضوابط والمرونة التشغيلية - على شركات التشفير. تتحول استشارات هذا الأسبوع مباشرة إلى الأسواق: منصات التداول والوسطاء والتخزين والتمويل اللامركزي والقبول والإفصاحات وقواعد إساءة استخدام السوق الخاصة بالتشفير.

بشكل عام، قال فيرييه، تحاول هيئة السلوك المالي نقل هندسة التنظيم المالي التقليدي إلى أسواق التشفير، مع تخصيصها لتعكس المخاطر المميزة للتكنولوجيا.

نموذج تنظيمي هجين

أحد خيارات التصميم الأكثر أهمية هو قرار المملكة المتحدة بتوسيع قواعد الخدمات المالية الحالية إلى التشفير، بدلاً من كتابة دليل قواعد مستقل من الصفر كما فعل الاتحاد الأوروبي مع تنظيم الأسواق في الأصول المشفرة (MiCA).

هذا التمييز مهم، ولكن ليس بطريقة مبسطة. وصف فيرييه نهج هيئة السلوك المالي بأنه هجين. يتم تطبيق الالتزامات الشاملة - مبادئ النزاهة وإدارة الصراع والمعاملة العادلة للعملاء - إلى حد كبير كما هي. القواعد المواجهة للسوق، ومع ذلك، يتم كتابتها خصيصًا للتشفير.

"هناك نظام قبول وإفصاحات جديد ونظام إساءة استخدام السوق جديد"، قال فيرييه. "إنهم لا يرفعون ببساطة قواعد الأوراق المالية ويطبقونها بالجملة. إنها تعكس الإطار الحالي، لكنها صيغت لتعكس معايير الأصول المشفرة وخدمات التشفير."

أضاف الجهة التنظيمية، أنها تمشي على حبل مشدود. كونها أكثر تساهلاً من الأسواق التقليدية سيدعو إلى انتقادات بأن التشفير يتلقى معاملة تفضيلية. كونها أكثر تقييدًا يمكن أن يدفع النشاط إلى الخارج. الهدف المعلن هو "نفس المخاطر، نفس النتائج"، حتى لو كانت الآليات مختلفة.

ميزة المتحرك الثاني وحدودها

بالنسبة لماركوفا، أهم أصول المملكة المتحدة هو التوقيت. من خلال التحرك بعد الاتحاد الأوروبي وسط نقاش مستمر في الولايات المتحدة، تمكنت بريطانيا من مراقبة كيفية تطور القرارات التنظيمية في الممارسة العملية.

"المملكة المتحدة تحاول بشكل استباقي للغاية تعلم الدروس من الولايات القضائية الأخرى"، قالت. "يمكنك أن ترى ذلك في المقترحات وفي السرد السياسي."

هذا السرد مهم، جادلت ماركوفا، لأن العديد من القرارات التي تواجهها البنوك ومديرو الأصول الذين يدمجون خدمات التشفير هي في النهاية أحكام المخاطر التي تتخذ في المجالات التي لا يكون فيها القانون أبيض وأسود. خلفية سياسة داعمة تؤدي إلى نتائج مختلفة عن تلك التي يهيمن عليها الخوف من الإنفاذ.

كما أشارت إلى عدة مجالات حيث انحرفت المملكة المتحدة عن سابقة الاتحاد الأوروبي، بما في ذلك المعاملة الصريحة للتخزين والإقراض والاقتراض، والاعتراف الأكثر واقعية بأن سيولة التشفير عالمية بدلاً من أن تكون مرتبطة بأماكن وطنية.

نقاط الضغط غير المحلولة

على الرغم من التقدم، لا تزال هناك شكوك كبيرة - خاصة حول العملات المستقرة والتمويل اللامركزي.

بشأن العملات المستقرة، قالت ماركوفا إن صانعي السياسات اعترفوا بالحاجة إلى التمييز بين المدفوعات والاستثمارات، وتجنب فخ تنظيم التجار كوسطاء ماليين لمجرد قبول الرموز الرقمية. لكن الأسئلة الأعمق تبقى بدون إجابة: كيف سيتم التعامل مع العملات المستقرة الصادرة عن الخارج بالنسبة للعملات المقومة بالإسترليني، وما هي التزامات العناية الواجبة التي ستقع على المنصات، وكيف يمكن أن تؤثر سياسة التسوية المحافظة على التبني.

يشكل التمويل اللامركزي تحديًا مفاهيميًا أصعب. أشارت هيئة السلوك المالي إلى أن النشاط المركزي بما فيه الكفاية سيتم تنظيمه مثل الوساطة التقليدية. لكن العديد من خدمات التمويل اللامركزي غير احتجازية حسب التصميم.

"تحديد كيان مسؤول وتطبيق إطار احتجازي لا يعالج دائمًا المخاطر الفعلية"، قالت ماركوفا. "لهذا السبب لم يتم حل تنظيم التمويل اللامركزي حقًا في أي مكان."

التناسب والوصول العالمي

صاغ ديفيد هيفرون، أيضًا محامي تنظيم مالي في Pinsent Masons، اختبار الصورة الكبيرة كتناسب. تصر هيئة السلوك المالي على أنها تريد سوقًا تنافسيًا ومبتكرًا، لكن العبء التراكمي لقواعد السلوك ومعايير المرونة التشغيلية ومتطلبات رأس المال سيشكل مدى جاذبية المملكة المتحدة للشركات العالمية.

"من السابق لأوانه اتخاذ قرار نهائي"، قال هيفرون. "لكن هذا سوق كبير، وسأتفاجأ إذا لم يرغب المشغلون الدوليون في الوصول إلى سيولة المملكة المتحدة."

أبرز فيرييه قضية أخرى من المرجح أن تنمو في الأهمية: الوصول خارج الحدود الإقليمية. تحديد ما يشكل "العمل في المملكة المتحدة" معقد بالفعل في التمويل التقليدي. في التشفير - عالمي ورقمي بطبيعته - قد تجد الشركات نفسها داخل المحيط التنظيمي أسرع مما هو متوقع، مما يفرض قرارات بشأن الحظر الجغرافي أو إعادة الهيكلة أو إنشاء وجود في المملكة المتحدة.

كيف سيبدو النجاح

من وجهة نظر هيئة السلوك المالي، النجاح يعني مستثمرين أكثر إطلاعًا، وتقليل إساءة استخدام السوق، وثقة أعلى ومنافسة مستدامة. تهدف قواعد القبول والإفصاحات الجديدة إلى توحيد المعلومات حول الأصول المشفرة، بينما تهدف أحكام إساءة استخدام السوق إلى معالجة التلاعب وعدم تناسق المعلومات - كلاهما شرط مسبق لمشاركة مؤسسية أعمق.

التكلفة هي الامتثال، والنظام غير مصمم صراحة للقضاء على المخاطر. بدلاً من ذلك، يسعى لضمان تفاعل المشاركين مع أسواق التشفير بمعلومات أوضح وضمانات أقوى.

في الوقت الحالي، عبرت المملكة المتحدة عتبة مهمة: الانتقال من "أطر" لا نهاية لها إلى حالة نهائية تنظيمية ملموسة. ما إذا كانت استراتيجيتها كمتحرك ثانٍ تقدم ميزة تنافسية - أو تؤخر الوضوح ببساطة - ستصبح واضحة عندما تقرر الشركات ما إذا كانت ستبني لمستقبل التشفير في المملكة المتحدة قبل عام 2027.