Pourquoi les politiques de réduction des taux d'intérêt et de réduction du bilan sont-elles restées largement inchangées depuis la prise de fonction de Warsh ?

Rédigé par : Tantu Macroeconomics

1. Le marché a beaucoup discuté des actions initiales de Warsh lors de sa prise de fonction, avec davantage de baisses de taux d'intérêt et davantage de réduction du bilan semblant devenir le consensus du marché. Cependant, nous pensons que ni la politique de taux d'intérêt (baisses de taux d'intérêt) ni la politique de bilan (réduction du bilan) ne devraient affecter substantiellement la trajectoire politique initiale en 2026.

2. Premièrement, il y a la politique de bilan : actuellement, il n'y a pas de conditions objectives sur le marché monétaire américain pour une réduction du bilan supplémentaire ou plus rapide.

1) Après le T4 2025, l'utilisation de l'ONRRP est essentiellement tombée à zéro, l'écart SOFR-ONRRP a atteint un sommet historique de 25 points de base, et l'utilisation du SRF est restée constamment au-dessus de zéro. Ces signaux indiquent que la situation de liquidité sur le marché interbancaire américain est passée d'abondante à légèrement tendue. Les banques de courtage, les hedge funds et autres demandeurs de financement au jour le jour ont rencontré des difficultés pour obtenir des financements et des coûts de financement élevés. C'est pourquoi la Fed a relancé l'expansion technique du bilan (RMP) en décembre dernier (Figure 1).

Figure 1 : Écart SOFR-ONRRP vs. Utilisation du SRF

2) Dans ces circonstances, arrêter brusquement le RMP et relancer la réduction du bilan déclencherait, d'une part, une nouvelle « crise » de liquidité sur le marché des pensions et une hausse du SOFR, et d'autre part, conduirait à une augmentation significative de l'utilisation du SRF, ce qui ne réduirait pas réellement beaucoup le bilan (lorsque les banques de courtage utilisent le SRF, la Fed élargit passivement son bilan). En d'autres termes, réduire de force le bilan dans l'environnement actuel n'aurait aucun impact substantiel autre que de causer des problèmes de liquidité sur le marché des pensions.

3) Pour que le marché interbancaire américain continue de réduire son bilan, ou même revienne au « cadre de réserves rares », le cadre réglementaire bancaire existant doit être complètement réécrit, y compris mais sans s'y limiter Bâle 3 (LCR), la loi Dodd-Frank (tests de résistance, RLAP), et même les contraintes d'autorégulation (LoLCR) que les banques ont développées au cours des 20 dernières années. Cela dépasse largement l'autorité du président de la Réserve fédérale (Dodd-Frank nécessite le Congrès, tandis que les pratiques réglementaires internes des banques nécessitent des ajustements lents par les grandes banques).

4) La seule chose que Warsh peut faire actuellement est d'essayer de persuader le FOMC de réduire le montant mensuel d'achat du Reserve Term Purchase (RMP), ou de suspendre le RMP lorsque le TGA diminue significativement et que les réserves se rétablissent rapidement à l'avenir. Cependant, comme tout membre votant de la Fed, prévenir une crise de liquidité sur le marché des pensions est une condition préalable au plaidoyer de Warsh pour ralentir le RMP. Étant donné que le RMP est une politique adoptée par un vote unanime du FOMC, une réécriture majeure est peu probable.

5) L'impact potentiel viendra avec la prochaine récession/crise. Si la Fed a déjà abaissé sa limite de liquidité, mais que les pressions de liquidité restent sévères et que les perspectives de reprise économique restent médiocres, Warsh pourrait être plus enclin à mettre fin au QE moins ou plus tôt, ou à commencer le QT plus tôt. Cependant, cela dépend fortement de la profondeur de la crise à ce moment-là, de l'état d'esprit de Warsh lui-même (l'état d'esprit d'un titulaire et d'un observateur sont complètement différents), et de s'il est suffisamment pragmatique. Nous avons besoin de plus de temps pour l'observer.

3. Deuxièmement, il y a la politique de taux d'intérêt : Warsh est peu susceptible de modifier considérablement les perspectives de la trajectoire de taux d'intérêt existante.

1) Le seuil pour que Warsh devienne significativement plus belliqueux est très élevé. Actuellement, le marché du travail américain est toujours dans un état gelé de « pas d'emplois, pas de licenciements », et les données d'inflation se dirigent toujours lentement vers 2 %. De plus, il devra très probablement encore « remercier » Trump, il est donc peu probable qu'il devienne significativement plus belliqueux en 2026.

2) Le seuil pour un changement significativement plus accommodant de Warsh (par exemple, plus de trois baisses de taux sans changements significatifs dans les données de croissance et d'inflation) est également très élevé. D'une part, les taux d'intérêt actuels sont effectivement proches du niveau neutre, donnant à la Fed le droit d'« attendre et voir » et de ne pas se précipiter dans les baisses de taux. D'autre part, le taux de chômage est l'indicateur le plus important du FOMC en 2026. C'est parce que, en observant les trois dernières projections économiques de l'État (SEP), les prévisions de taux de chômage du FOMC pour 2026 sont constamment restées à 4,4-4,5 %, ce qui signifie que le taux de chômage sera l'« objectif souple » du FOMC en 2026. Si le taux de chômage ne dépasse pas significativement 4,5 % au T4 2026, la probabilité de convaincre d'autres membres votants de soutenir une baisse de taux significative n'est pas élevée.

3) Historiquement, tout nouveau président de la Fed qui est trop proche du président fera face à un examen rigoureux des autres membres votants, et toute action « insensée » recueillera un grand nombre de votes dissidents. Un exemple est G. William Miller, le président de la Fed ayant servi le moins longtemps en 1978-1979. Il était un allié du président Carter et insistait pour ne pas augmenter les taux d'intérêt dans un environnement de forte inflation, ce qui a conduit à des attaques des membres votants du FOMC. En fin de compte, il a été promu par Carter mais rétrogradé en réalité et transféré.

4) Il existe deux possibilités pour que la Fed de Warsh réduise les taux d'intérêt plus significativement que prévu. L'une est une augmentation substantielle du risque de récession, ou un krach boursier. L'autre est une baisse significative de l'inflation en 2026. Actuellement, la première semble peu probable, mais si Trump supprime les tarifs au second semestre (dans sa tentative pour les élections de mi-mandat), une baisse temporaire de l'Indice des prix à la consommation des matières premières pourrait fournir à la Fed de Warsh une brève fenêtre (excuse) pour les baisses de taux d'intérêt.

4. Troisièmement, le cadre politique : Warsh peut manquer de la flexibilité et du pragmatisme de Powell.

1) Warsh a exprimé à plusieurs reprises son opposition à la dépendance aux données et aux indications prospectives, soulignant la dépendance aux tendances plutôt que la dépendance aux données. Il estime que la Réserve fédérale ne devrait ajuster la politique monétaire que lorsqu'il y a un écart « significatif » entre les objectifs d'emploi et d'inflation, plutôt que de répondre aux rapports mensuels (tels que les données d'emploi), car les données mensuelles sont très bruitées et facilement corrigées ultérieurement. Il soutient que la Fed devrait donner la priorité aux tendances économiques à moyen et long terme plutôt qu'aux points de données immédiats, en basant la politique monétaire sur des jugements des tendances futures du cycle économique plutôt que sur des données économiques récentes.

2) Cette approche est complètement différente de celle de Powell. Powell a toujours été connu pour sa flexibilité et son pragmatisme, avec des exemples incluant le revirement après le krach boursier au T4 2018, le sauvetage du marché sans précédent en mars 2020, la décision temporaire d'augmenter les taux d'intérêt de 75 points de base pendant le blackout en juin 2022, et la décision unique de réduire les taux d'intérêt de 50 points de base en septembre 2024 sur la base d'un ensemble de données d'emploi, etc.

3) Si la philosophie politique de Warsh est vraiment telle qu'il l'a préconisée auparavant, alors sa politique monétaire sera plus « rigide » et « subjective », amplifiant objectivement la volatilité de la macroéconomie et du marché.

En conclusion, il est prévu que Warsh ne mettra pas en œuvre, et est peu susceptible de mettre en œuvre immédiatement sa politique de baisses de taux d'intérêt et de réduction du bilan après sa prise de fonction. Il devra coordonner avec l'environnement économique et inflationniste, la position des membres votants du FOMC, et, en même temps, maintenir sa relation avec Trump autant que possible. Pour le marché, savoir si Warsh est un nouveau président de la Fed suffisamment pragmatique, indépendant et professionnel reste à voir sur une période considérable.