米イラン戦争開始後の2週間で、なぜトルコは金保有量を58.4トン削減したのか？

著者:Le Ming

世界の金融市場を驚かせる数字が浮上した。トルコ中央銀行がわずか2週間で約58.4トンの金保有を削減し、その価値は80億ドル以上に達した。具体的には、3月13日の週に6トン削減し、3月20日の週には52.4トン急減した。

トルコ中央銀行の週次データはこの状況を明確に示している。3月13日から19日にかけて、金準備の市場価値は1,341億ドルから1,162億ドルへと急落し、わずか1週間で180億ドル近い損失を記録した。一方、外貨準備高(金を除く)は同期間中に58億ドル回復した。

この増減の間に、「金と外貨の交換」の痕跡があまりにも明白である。

過去10年間、トルコは世界で最も積極的な金購入国の一つであり、2011年の116トンから820トン以上まで金準備を積み上げてきた。

なぜこれほど苦労して蓄積した富を、わずか2週間で大規模に売却するのか?

答えはわずか3文字:生き残る。

引き金:トルコを「完璧な嵐」に陥れた戦争

2月28日、アメリカとイスラエルは「Epic Fury」というコードネームの合同軍事作戦を開始し、イランの核施設、軍事基地、政府建物への空爆を実施した。

イランは報復し、ホルムズ海峡を事実上封鎖した。この海峡を通じて世界の海上石油とLNG貿易の20%が通過している。

ブレント原油は戦前の1バレル73ドルから106ドル以上に急騰し、40%以上の上昇となった。国際エネルギー機関はこれを「史上最も深刻な世界エネルギー安全保障の課題」と定義した。

ほとんどの国にとって、これは単なる衝撃だが、トルコにとっては存亡の危機である。

トルコは石油の90%、天然ガスの98%を輸入している。原油価格が1バレル10ドル上昇すれば、経常収支赤字は45億ドルから70億ドル増加する。戦後の石油価格に基づくと、年間エネルギー輸入額は約150億ドル急増する可能性がある。

さらに壊滅的な打撃は3月24日に訪れた。イスラエルがイランの南パース・ガス田を空爆し、イランはトルコへの天然ガス輸出を停止した。イランはトルコの2番目に大きいパイプラインガス供給国であり、ガス輸入の約13%から14%を占めている。パイプラインの25年契約は2026年7月に満了予定だったが、戦争は更新の希望を直接打ち砕いた。

要するに、トルコは窮地に立たされている。エネルギー費用が突然2倍になり、主要なガス供給が遮断され、短期的に同等の代替手段がない。

伝播チェーン:外貨準備高がもはや持ちこたえられなくなった

エネルギー輸入は米ドルで決済されるため、輸入業者がドルを奪い合い、リラが急落した。

紛争勃発以降の16取引日で、リラは対米ドルで11回連続で過去最安値を更新し、3月25日には約44.35リラ対1米ドルに達した。

この背景には外国投資家の加速的な撤退がある。3週間でトルコ国債から47億ドル、株式市場から12億ドルが流出し、裁定取引ポジションは1月の記録的な612億ドルから450億ドル以下に縮小した。

トルコ中央銀行はこうして「リラ防衛戦」を開始せざるを得なくなった。3月の最初の週だけで80億ドル以上の外貨を売却した。3月19日までの3週間で、中央銀行は外貨準備高の約250億から300億ドルを消耗した。スワップを差し引いた純準備高は、戦前の543億ドルから430億ドルに急落した。

トルコの週次データはこのプロセスを完全に記録している。外貨準備高(金を除く)は3月6日の550億ドルから3月13日の478億ドルに減少した - 外貨の弾薬が最初に使用された。3月19日までに、外貨準備高は536億ドルに回復したが、金準備は同時に1,341億ドルから1,162億ドルに急落した - 外貨の弾薬が尽き、金が使用されている。

これは「外貨を先に使用し、次に金を使用する」緊急防衛シーケンスの教科書的な例である。

図表:トルコ中央銀行が発表した外貨データ

金スワップ:なぜ「質入れ」であって「売却」ではないのか?

この操作を理解する鍵は、トルコが金保有の半分以上をスワップによって削減したことであり、直接売却したわけではないことである。

金スワップの本質は「金と外貨を交換し、満期時に償還する」ことである。中央銀行は金を取引相手(通常は大手投資銀行)に引き渡し、同等額の米ドルと交換し、同時に将来わずかに高い価格で金を買い戻すことに合意する先渡契約に署名する。これは短期的な資金調達活動であり、恒久的な清算ではない。

中央銀行がスワップを選択し、直接売却しないことは、少なくとも3つの考慮を反映している。

第一に、長期ポジションを維持する。石油価格の急騰が一時的な衝撃にすぎないと判断すれば、スワップは即座の救済を提供でき、後で金を償還して10年間蓄積した富を失わないようにできる。

第二に、金価格への影響を軽減する。60トンの金を直接投げ売りすれば、市場の急落を引き起こすのに十分であり、残りの1,000億ドル以上の金準備の価値を大幅に減少させる。スワップは店頭取引(OTC取引)市場で静かに行われ、影響ははるかに小さい。

第三に、国内政治レベルでの緩衝を提供する。金はトルコ国民から「インフレ対策のシンボル」と見なされており、大規模な金売却の発表は容易にパニックを引き起こす可能性があるが、スワップは技術的に一定程度の曖昧さを維持できる。

この操作が2週間以内にこれほど迅速に完了したのは、重要な事前計画のおかげである。トルコはイングランド銀行に約111トン、約300億ドル相当の金を保有していた。この金は物流上の制約なしに外国為替介入に使用できた - 物理的な金のクロスチェーン輸送の必要なく、ロンドンのシティで直接質入れして現金に変換できた。

金価格への圧力

トルコには歴史的パターンがある:危機時に金を売却し、危機後に買い戻す。

2018年のリラ危機、2020年のパンデミック、2023年の地震 - 毎回、中央銀行は流動性を提供するために金保有を削減し、その後蓄積を再開した。アナリストは一般的に、2026年3月の行動がこのパターンを継続したと考えている。

しかし、この判断には核心的な前提がある:戦争が長期化しないこと。

スワップ契約には保有コストと利息が伴う。戦争が継続し、エネルギー価格が長期間100ドル以上に固定され、トルコの外貨収入が急騰するエネルギー費用をカバーするのに不十分な場合、これらの「一時的なスワップ」は決して償還されず、事実上「恒久的な投げ売り」となる。

したがって、今後数週間で戦闘が継続する場合、トルコは1,350億ドルの金準備に頼り続ける必要がある。

トルコは金を担保として外貨流動性を取得する傾向があるが、これらの取引は依然として金市場に対する下落圧力を大幅に増加させる。ロンドンの店頭取引(OTC取引)市場で、トルコ中央銀行が数十トンの金を担保として国際取引相手(投資銀行など)に振替して米ドルと交換すると、金を受け取るこれらの金融機関は通常、自らのポジションリスクをヘッジするために、現物または先物デリバティブ市場で対応するショートポジションの削減または売り注文操作を行う。

したがって、この金の流動性は最終的に市場に伝達され、間接的に供給を増加させ、価格を下落させる。

結論

トルコ中央銀行が2週間で60トンの金を売却したのは、パニック売り/狼狽売りや投機の兆候ではなく、むしろエネルギー輸入に大きく依存する国が、同盟国が最大のエネルギー供給国を爆撃した後、外貨枯渇、リラ急落、ガス供給遮断という三重の打撃に直面した後の合理的な自己救済努力であった。

市場は狂ったようにリラをショートしており、一部は戦争がすぐには終わらないと賭け、一部はトルコが最終的に屈服すると賭けている。

戦争の見通しが悪化するにつれて、トルコは圧力に耐え続ける必要がある。