白銀為何越漲越危險？一場沒有央行兜底的金融逼倉遊戲

白銀價格在今年暴漲了 110%，遠超黃金漲幅。然而在期貨逼倉、實物擠兌、紙面體系失靈的背後，市場正經歷一場深刻的信任危機與定價權爭奪戰。 （前情提要：白銀站上 63 美元再創歷史新高！今年漲逾 100% 遠超黃金、比特幣，明年挑戰 100 美元大關？ ） （背景補充：白銀突破 60 美元創歷史新高！今年漲幅超 100% 位列全球第六大資產 ） 十二月的貴金屬市場，主角不是黃金，白銀才是那道最刺眼的光。 從 40 美元，躍升到 50、55、60 美元，它以幾乎失控的速度穿過一個又一個歷史價位，幾乎不給市場喘息的機會。 12 月 12 日，現貨白銀一度觸及 64.28 美元/盎司的歷史高位，隨後再急轉大跌。年初至今，白銀累計上漲了近 110%，遠超黃金 60% 的漲幅。 這是一次看起來「極其合理」的上漲，卻也因此顯得格外危險。 上漲背後的危機 白銀為什麼漲？ 因為它看起來值得漲。 從主流機構的解釋看，這一切都合理。 聯準會降息預期重燃貴金屬行情，近期就業與通膨數據疲軟，市場押注 2026 年初進一步降息。白銀作為高彈性資產，反應比黃金更激烈。 工業需求也在推波助瀾。太陽能、電動車、數據中心和 AI 基礎設施的爆發式成長，讓白銀的雙重屬性（貴金屬+工業金屬）得到充分體現。 全球庫存持續下降更是雪上加霜。墨西哥與秘魯礦山四季度產量不及預期，主要交易所倉庫的銀錠一年比一年少。 …… 如果只看這些理由，銀價上漲是「共識」，甚至是遲來的價值重估。 但故事的危險之處在於： 白銀的上漲，看起來合理，但不踏實。 原因很簡單，白銀不是黃金，它沒有黃金那樣的共識，缺少「國家隊」。 黃金之所以足夠堅挺，是因為全世界央行都在買。過去三年，全球央行買入超過 2300 噸黃金，它們掛在各國資產負債表上，是主權信用的延伸。 白銀不同。全球央行黃金儲備超過 3.6 萬噸，而官方白銀儲備幾乎為零。沒有央行托底，當市場出現極端波動時，白銀缺乏任何系統性穩定器，是一種典型的「孤島資產」。 市場深度的差異更加懸殊。黃金日交易量約 1500 億美元，白銀僅 50 億美元。把黃金比作太平洋，白銀頂多是鄱陽湖。 它體量小，做市商數量少，流動性不足，實物儲備有限。最關鍵的是，白銀的主要交易形式不是實物，而是「紙白銀」，期貨、衍生品、ETF 主導市場。 這是一種危險結構。 淺水易翻船，大資金進入一下子就會攪亂整個水面。 而今年恰恰發生的，就是這種局面：一股資金突然湧入，一個本來就不深的市場被迅速推起，價格被拉離地面。 期貨逼倉 讓白銀價格脫離軌道的，不是上述看似合理的基本面理由，真正的價格戰爭在期貨市場。 正常情況下，白銀的現貨價格應該略高於期貨價格，這很好理解，持有實物白銀需要倉儲成本、保險費用，而期貨只是一張合約，自然便宜一些，這種價差一般稱之為「現貨升水」。 但從今年第三季度開始，這個邏輯顛倒了。 期貨價格開始系統性地高於現貨價格，而且價差越來越大，這意味著什麼？ 有人在期貨市場瘋狂推高價格，這種「期貨升水」現象通常只會在兩種情況下出現：要麼是市場極度看漲未來，要麼是有人在逼倉。 考慮到白銀基本面的改善是漸進式的，光伏和新能源需求不會在幾個月內指數暴增，礦山產量也不會突然枯竭，期貨市場的激進表現更像後者：有資金在推高期貨價格。 更危險的訊號來自實物交割市場的異常。 全球最大的貴金屬交易市場 COMEX（紐約商品交易所）的運營歷史數據顯示，貴金屬期貨合約中的實物交割比例不足 2%，其餘 98% 透過美元現金結算或合約展期來完成。 然而過去幾個月，COMEX 的白銀實物交割量激增，遠超歷史平均水準。越來越多的投資者不再信任「紙白銀」，他們要求提取真正的銀錠。 白銀 ETF 也出現了類似現象。大量資金湧入的同時，部分投資者開始贖回，要求獲得實物白銀而非基金份額。這種「擠兌式」贖回，讓 ETF 的銀錠儲備承壓。 今年，白銀的三大市場，紐約 COMEX，倫敦 LBMA，上海金屬交易所先後出現了擠兌風潮。 Wind 數據顯示，11 月 24 日當週上海黃金交易所白銀庫存下降 58.83 噸，降至 715.875 噸，創下 2016 年 7 月 3 日以來新低。CMOEX 白銀庫存從 10 月初 1.65 萬噸驟降至 1.41 萬噸，降幅達 14%。 原因也不難理解，美元降息週期下，大家不願意以美元交割，另一個隱形的擔憂是，交易所可能拿不出那麼多白銀用於交割。 現代貴金屬場是一個高度金融化的體系，大部分「白銀」只是帳面數字，真正的銀錠在全球範圍內反覆抵押、租借、衍生。一盎司實物白銀，可能同時對應著十幾張不同的權利憑證。 資深交易商 Andy Schectman 以倫敦為例，LBMA 僅有 1.4 億盎司浮動供應，但日交易量高達 6 億盎司，在這 1.4 億盎司上卻存在超過 20 億盎司的紙面債權。 這種「分數準備金制度」在平時運行良好，但一旦大家都想要實物，整個體系就會出現流動性危機。 當危機的陰影浮現，金融市場似乎總會出現一個奇怪的現象，俗稱為「拔網路線」。 11 月 28 日，CME 因「數據中心冷卻問題」宕機近 11 小時，創史上最長紀錄，導致 COMEX 金銀期貨無法正常更新。 引人注目的是，宕機發生在白銀突破歷史高點的關鍵時刻，現貨銀當日攻破 56 美元，白銀期貨更是突破 57 美元。 有市場傳言猜測，宕機是為了保護暴露在極端風險中，可能出現大額虧損的商品做市商。 後來，數據中心營運商 CyrusOne 表示，此次重大中斷源於人為操作失誤，更讓各種「陰謀論」甚囂塵上。 簡而言之，這種由期貨逼倉主導的行情，註定了白銀市場的劇烈波動性，白銀實際上已經從傳統的避險資產變成了高風險標的。 誰在坐莊？ 在這場逼倉大戲中，有個名字無法繞過：摩根大通。 原因無他，他是國際上公認的白銀莊家。 在至少 2008 年到 2016 年的八年時間裡，摩根大通透過交易員操縱黃金白銀市場價格。 手法簡單粗暴：在期貨市場上大量下單買入或賣出白銀合約，製造供需假象，誘導其他交易者跟風，然後...